军工龙头也能防守

　　 1、核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口”

　　国防军事工业因其制造业“皇冠”的技术革命性，以及具备改变间安全及战略态势的潜力，是我国“科技立国”战略的最优选择路径之一。1)根据国际经验，核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用。2)国防军事工业与商业竞争驱动相比，遵循基础逻辑在于：强调基于主导下的潜在“威慑力”而非“性价比”。3)以历史国际案例看，军事实力变强将导致安全态势变好，核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口”。

　　2、核心军品是低贝塔、低PE、相对收益明显的“大国之盾”

　　我们仅仅推荐总装和一级配套的核心军工股，而非整体军工指数，是因为目前国防军工指数并不能反映军工乃至核心军品龙头真实走势。通过分析和测算，背后原因在于：军工指数中纳入大量实际军工业务占比不高的“民参军”的军工概念股，核心龙头数量及市值占比较低，市场从估值角度并没有给予核心军品龙头以明显“溢价”和必要的区分度。

　　从板块走势看，我们对拆分出11只核心军品个股进行自拟指数——核心军品指数，用其分别对比国防军工及剔除核心军品的国防军工指数走势。1)2018年2月以来，我们自拟的核心军品指数相对国防军工指数、非核心军品指数超额收益率达20%。自5月市场整体大幅调整以来，核心军品指数相对收益4.5%，在申万一级行业板块中位居第三，与国防军工指数整体颓势相比明显不同。2)从波动率上看，核心军品指数波动率为14.15%，远远小于中信国防军工指数的27%，其波动率甚至比交运(17.74%)、商贸(21.14%)、餐饮旅游(23%)等多数传统被视为防御板块的波动性更低。3)与此中信军工估值水平较高的整体板块相比，核心军工股PE处于相对合理的水平，PS多数已处于极低水平，小于国际同类龙头。

　　3、核心军品现金流及利润大幅修复，夯实产业基本面

　　从产业角度看，核心军工股18年起将迎来量、价(净利润率)、产能“三重拐点”的产业反转。1)以股权激励为手段驱使管理层与流通股东的利益一致化，增加核心军品公司管理层对业绩改善的动力。叠加军品定价机制改革，新型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞为代表的核心军品公司净利润率或将稳步向10%迈进；2)业绩“淡季强势”，核心军品18Q1营收、净利均出现大幅增加，净利增速8.4%，高于民参军企业的-11.3%，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升；3)从核心军工企业经营特点看，下半年交付旺季推高应付项目数量，经营性现金流量表大幅修复。预收账款与存货规模的同向增长，预示核心军企产能确定性的增长，支撑18年“量”的释放。2018H1，中航飞机实现归母净利润51%-96%的高增长。我们认为，部分核心军工龙头中报及年报业绩或将迎来50%-100%以上的高速增长，扭转市场对军工股“不挣钱”的固有印象。

　　4、投资建议

　　站在策略角度，从历史上看，在期限利差走扩、短端利率带动长端利率下行的流动性改善预期驱动之下，军工板块历来是市场反弹表现较好的板块之一。核心军品是极少数基本面不受去杠杆、地产调控等宏观不确定性影响的板块之一，同时，核心军品龙头公司今明两年基本面有望迎来反转“拐点”，且是中长期前景不断强化的“核心资产”。建议关注：中航沈飞、中航机电、中航飞机、中直股份、内蒙一机等总装或一级配套的核心军工股龙头。

　　5、风险提示

　　军工科研院所改制、军品定价机制改革及股权激励实施不达预期。