听听大佬们觉得谁会成为下半年资金追捧的“王者”？

2018年7月14日，“扑克投资策略论坛·2018下半年”召开。本文是第一场圆桌讨论——决战2018，谁能成为下半年资金追捧的王者？——的纪录精要。主持人为上海半夏投资管理中心（有限合伙）创始合伙人李蓓，嘉宾为交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏、敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆以及上海睿福投资管理有限公司总经理付爱民。
在此次圆桌讨论中，扑克智咖们就下半年大宗商品、股票和债券大类资产走势进行分析和预测。

李蓓：很高兴接受扑克的邀请，给大家主持这个圆桌论坛讨论下半年的产业机会，因为扑克主要是对大宗商品比较专注，后面我先讨论大宗商品，再讨论一下股票和债券大类资产。

徐总观点很明确，他认为下半年要跌，我想问一下另外两位对下半年有什么看法，如果和徐总看法不一样，有什么理由或者逻辑，或者如果你认同下半年要跌，有没有其他需要补充的理由？以及他刚才讲到之外你看到的其他证据。

付爱民：宏观时间把握不一样，大的方向我也赞同洪总，整个市场偏悲观。转点在什么时间点？贸易战开始了，我们认为悲观情绪是在加速的。所以我同意，甚至更悲观。

李蓓：你看到了什么东西？哪些证据？

付爱民：供给侧改革本身就是应对危机的产物，经过三年改革以后，很多表面因素被掩盖了，但是需求更加少。需求随着供给侧改革临近阶段，边际效应下降需求萎缩程度会逐渐暴露出来，加上美国加息，降准有点余地，但是只会对债务方面起效，对实质性没有太大作用，而只是一个延缓。宏观可以调控的政策越来越少，加上三四线城市房地产销售火爆，某种意义上进一步透支了内需，甚至三四线城市房价上涨，一线不涨了，三四线房地产增长也接近顶部了，这方面我觉得相对偏悲观。未来更加着重于需求能不能拉动，而这是因为，需求本身消耗比较大了，余地不是太大。

洪灏：我比小庆更悲观，这一波里面有以前没有遇到的，比如房地产的问题，整体指标来看,像以前重新成为经济新一轮增长动力不太现实，需要依靠别的东西。今年基建下来得很快，实在不行搞一点基建，央行整体资产负债表增长速度在放缓，如果是这样的话，以前央行去承接商业银行不能承接或者不愿意承担的风险，但现在这种趋势在减弱。全球其他主要的央行也在缩表，年初的时候的情景已经很多年没有见过了，新兴市场运行到2007年的高点再没有往上走。种种迹象表明我们面临风险还是比较大的，这个阶段应对措施没有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要讨论商品。

洪灏：这个时候来自增长的需求，再进一步萎缩的话或者增速放缓的话，涨幅大大缩小了。虽然环保可以收缩，随着上半年需求回落，最终还是反映在需求。

李蓓：到目前为止商品市场分化非常明显，看工业品看到有色和黑色都是中国需求占比最大的工业品，黑色尤其是螺纹钢增长比较高，一部分是供应的因素。我想问一下，各位看后续什么情况下会分化，第一这种分化会不会继续延续一段时间？还是回归？第二如果继续分化靠什么力量驱动分化，如果要回归的话什么情况下发生回归的拐点？这轮行情下来，你们觉得黑色会跌得多还是有色跌得多？

徐小庆：分化原因受供给影响小的像有色跌得最多包括橡胶，受供给影响跌得最少的是黑色。从分化转向共振核心问题是需求，如果需求不好，最后和看股票市场一样，消费股最抗跌，大家都抱团取暖，如果经济不好，消费股的盈利最后会出现比较明显的下滑，强势股一定会补跌。你讲的消费股的稳定性这些可能都没有用了，因为是到后周期时，包括基本面都会恶化，带来的高估值也会下降，商品市场也是如此，需求出现问题和国内需求最相关的一定是黑色。至少在需求发酵的时间，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的时候，只要库存稍微增加一些，大家做多的情绪会变得非常脆弱。

长期看，这轮商品和以往最大的区别是，产能没有显著的扩大，股票市场龙头公司和非龙头公司分化是存在的，因为行业集中度提高了。把供给问题放到长期角度来讲，这种分化特征可能还是会持续，总体来讲，在供给少的品种当中，价格中枢一定会提高，供给没有提供的价格中枢会往下走，长期分化是存在的。但是并不影响需求短期担忧情况下，在很短时间内可能会跌破，这是很正常的。

李蓓：第二个问题你现在自己做交易，你说需求下滑了是一个重要的出发点，你做交易时会跟踪什么指标，看什么东西，当这个东西触发一个什么条件的时候，会考虑投黑色？

徐小庆：期货层面上很多时候是情绪，如果要观察指标，是观察一些指标和市场反应相互印证。比如大家对一些东西开始忽略，实际上说明情绪在累计的，比如今年3月份库存增加值本来就不是好事情，但是你反而不怎么担心：比如旺季本来应该没有库存，反过来最近这两周黑色出现显著的反弹，前面情绪也是到了另外一个极致。库存确实是在下降，但是因为担心宏观，所以也很谨慎，这个时候反而出现反弹。

宏微观的问题今年不会总是一步的，交易结构来讲如果要讲短期交易，像黑色通常可以在两周时间，把未来一两个月的逻辑演绎完了，就跳到另外一个逻辑上去。要不，你就坚持你的逻辑，其实来回你就发现你不动，总有你赚钱的时候再出来。市场还是会演绎到你坚持的部分；要不然就是在市场演绎的逻辑情绪当中可以跳来跳去，包括交易的技巧，以及对整个市场包括朋友圈，微信圈，要有一个敏锐的感受度。这是现在我自己也在做的深切感受。

没有大趋势出来之前，各种逻辑去试一试，你要完全马上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是两回事，这个大家应该都很清楚，研究是一个长期的东西，并不代表我会这么做，至少短期我不一定这么做。

李蓓：你刚才讲的都是交易员看的东西，你没有讲任何基本面宏观的东西，按照你的判断下半年加速需求的下滑，你认为这个东西没有办法落实到交易上吗？还是都靠情绪把握吗？

徐小庆：如果你认为大拐点要到了，那么等到成功以后观测拐点。

李蓓：基本面不是情绪，情绪这个东西每个人感受不是很一致。

徐小庆：宏观的东西大家都知道，并且每月都可以看到。宏观相对是慢变量，有时候还是滞后的。我更相信，和融资相关的数据是不会撒谎的。宏观数据质量也很高，用这个东西指导交易问题在于你对时间的把握是很清楚的，时间的把握还是靠中微观，所有产业研究员都能看到，做宏观和中观和微观的人这方面并没有什么差别，我理解大家可能看同一个数据上你用了什么心态去看，这个心态和你对一个宏观大方向契合。

因为宏观反映到微观上的转折有时候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏观上比较审慎，会对任何不好的征兆放大，如果你是一个很乐观的人，你看到不好征兆时，可能说我再等等，或者不会引起很多重视。到最后还是一个问题，真正的转换回过头来讲，你其实并不见得能够找到一个非常好的领先指标，因为数据可能就是很短时间内就会改变。

当宏观数据已经走在前面时，对任何一次恶化的时候，都要有一个敬畏的心态。比如股市从4000到5000点的时候，你知道处于估值高位，可是你真能准确预测顶部吗？你不能，你从交易上又想参与，又不想放弃疯狂挣钱机会，还想保底。你就假定把每一次回调都当成最后一次，没有办法或者你要不就不参与，取决于你自己的心态。

李蓓：第一，有色分化怎么看？继续分化还是很快会趋同，趋同的话，有色多还是黑色多？还有刚刚给徐总的问题，你们在做交易时什么点让你进入看空，观察什么点和什么现象？

付爱民：我们感觉春江水暖鸭先知，其实你要真正进去交易，交易是商品的极致，每个商品有不同的走势。农产品，白糖、棉花、玉米，走势也是不一样的。有色这两三年下来，前期都是主逻辑：黑色一直在连涨，今年为什么做调研？因为今年会有差，主要驱动力在弱化，但是每次超预期减少，都导致黑色一直在上升，甚至包括这几天，前两天有人谈到黑色钢铁，用黑色主逻辑的线条没有改变，供给侧改革以后，钢铁企业有巨大的债务。很大方面上，企业债务需要做比较大的改善，目前企业债务危机还没有完全结束。这段时间我们觉得，钢铁未来肯定需要补起来。短期之内债务危机没有解除之前，我们去复查，企业的领导人都把水拿出来喝了，完全达标的还是不能复产，供应侧力度丝毫没有降低。我们要顶住压力，保持钢铁利润水平。

李蓓：你是认同下半年要跌？

付爱民：非常大系列的商品都会跌，只是钢铁是特殊的。

李蓓：钢铁永远不会跌？

付爱民：不是，随着钢铁企业债务逐渐缓和，钢铁可能是跌幅最大的品种。

李蓓：不是需求驱动的？

付爱民：有色没有供给制改革，真实反映经济的好坏，铜对经济走势是宏观反映品种，铜，有各种各样的因素在其中，反映宏观需求是下跌的。有色和钢铁是两个完全不同的逻辑。

李蓓：观察什么现象会去开空仓？

付爱民：前十多年，我是靠交易技术，技术分析，开口说话，都是技术分析。当时很多人说这是两种不同的交易理念，但是目前我是两种结合，但是很多作品通过每个人不同的变量、变化微观进行考察，我们做交易在技术面上也存在交易时点，我当时说我们看过美国的那些水平绝对好的宏观分析者，好的研究员，足足看了一年多。微观层面，我的灵活性在心里煎熬，宏观微观交易的缺点，可以用技术分析做弥补。

短期来讲，为什么觉得四季度会好一些？还是回到刚刚分析的。我们认为A股不好最主要的问题是M2起不来，但是经济还在高位，导致M2和GDP差值挺大的，反映市场上没有增量资金。这个情况因为基于我认为中国经济到今年四季度是比较明显的下滑，换句话讲M2和GDP增速差会缩短，甚至有可能今年四季度转正，如果转正的话整个市场份额会起来，至少出现一轮可以操作，幅度20-30%的反弹。

现在很难用大和小衡量，长期来讲始终是大占优，你如果认同中国所有行业的集中度不再提高。我认为相对来说你更看好消费还是成长？我会更看好科技成长，会带动中国下一步产业发展方向，以先进制造业为方向，产业发展方向大的方向应该在这一块。周期我认为像回到前面说的问题，我并不认为没有价值，我认为需要经济下滑去验证含金量。每个人都说茅台(600519,股吧)好，但是当年投资下滑反腐，茅台跌得很惨没有人买，因为大家没有经历下滑周期，所以不知道底在哪儿，经历过就知道了。现在很多周期性行业在发生变化，也许经济见底，这些行业盈利能力还比过往任何周期都好。一定等到经济真正下滑（才能看出真实情况）。你要有这么一个测试，为什么现在你去布局左侧，但是并不知道左侧的时间多长。

洪灏：我补充一下，股票不是最好的。我们可以艺术的表达我们的观点，还没有到最好做多的时候。商品我不是一个商品的专家。

李蓓：我们总结一下，大家对股票达到共识，股票还要跌，商品虽然洪灏没有表达他的观点，但是对经济分析各方面都认为要跌。债券可能是看多，我们达成了非常一致的共识，大家对各自产业观点高度一致。以前这种情况可能就非常谨慎，在座的几位我认为是这个市场上最聪明最优秀的人，最聪明的人达成了共识，谢谢大家！