广发策略戴康：温和去杠杆路径下的A股展望 先抑后扬

　　报告摘要

　　● A股进化论：温和去杠杆催生A股新生态

　　我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第二篇。中国上半年经济继续稳定增长，经济结构继续优化升级，下半年经济依然具有韧性，近期系列温和政策也体现了中国遵循温和去杠杆的路径。本文将聚焦于温和去杠杆路径下的A股展望。

　　● 温和去杠杆实质：打破地方政府预算软约束

　　中国地方政府财政预算软约束导致非生产性投资(基建、房地产)增加和低效投资(过剩产能)积累，导致资本产出效率下降，推升杠杆率。

　　● 温和去杠杆的理论基础：分子适当紧缩、分母稳经济防冲击

　　成功去杠杆需要采用“温和通胀去杠杆”方式，中国推动结构性去杠杆是压缩地方政府和国企杠杆，属于分子端紧缩政策。央行转向宽货币来对冲表外信用收缩带来的影响，属于分母端防止信用紧缩对经济造成冲击。

　　● 温和去杠杆的实践路径：结构性去杠杆与资管行业整顿双线并进

　　中国去杠杆是同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿，结构性去杠杆是从资金需求端出发，主要针对地方政府、国企以及房地产；资管行业整顿是从资金供给端出发，主要是对绕过监管的影子银行体系进行清理规范。

　　●温和去杠杆的整体影响：A股先抑后扬

　　预计经济增长小幅下行带动盈利增速下行；无风险利率继续下降。广义流动性当前偏紧，未来将逐步改善；风险偏好将在下降与提升之间反复。

　　A股先抑后扬，当期A股盈利、广义流动性和风险偏好主要是压制，但A股有风险偏好修复带来的反弹机会；未来随着偏紧的广义流动性有效改善和风险偏好回升，贴现率的改善将引领A股趋势性反转。

　　● 温和去杠杆的结构性影响：两大路径、六条线索

　　中国去杠杆两大路径——结构性去杠杆和资管行业整顿。结构性去杠杆影响基建和地产产业链和过剩产能行业；资管行业整顿导致信用偏紧并推动打破刚兑，资金链末端的企业率先受损，政府刚兑打破影响环保、园林工程等，银行及持有金融产品较多的公司也将受打破刚兑影响。

　　信用偏紧时期配置与表外融资收缩影响较小且财务较好的消费龙头(食品饮料、医药生物)；未来随着广义流动性改善，配置调整较为充分估值具备修复空间的金融板块以及被错杀的部分优质成长股。

　　● 温和去杠杆推动A股生态结构性变迁：以龙为首、ROIC

　　去杠杆将强化马太效应，以龙为首继续演绎；去杠杆会导致部分行业或公司的ROE受到资产负债率扰动，难以反映盈利能力变化，A股研究方法由ROE转向ROIC。

　　● 风险因素：1、温和去杠杆演化路径与预期不符；2、对A股的影响与预期不符。