下半年原油该如何投资？

主要驱动因素：供需紧平衡、页岩油增速放缓、地缘政治因素影响增加价格运行。

市场状况：有迹象显示美国页岩油增产态势被遏制。虽然后期沙特、俄罗斯将开始增产，但至少短期内产量增长有限。且地缘政治问题仍然是原油市场上的不确定因素。委内瑞拉情况持续恶化、伊朗核问题也会影响其产量、利比亚的内乱也经常导致原油供应中断。传统油田的产量出现下滑，新的油田需要时间完成产量提升，从供求平衡表上我们也可以发现3季度供应偏紧。再叠加一些管道设备及8、9月份可能发生的飓风问题，我们认为3季度末油价可能会攀上年内高点。4季度随着新的二叠纪管道投入运行，美国页岩油产量将会复苏。加上安哥拉等一些新油田投入运作，预计油价会出现回调。

预计价格主要运行区间：WTI65-80 布伦特70-85 SC460-520

一、走势回顾：市场紧平衡+地缘风险增加=涨

二、供应分析：

全球供应小幅增加：全球原油产量今年逐月攀升，平均产量9914.6万桶，其中OPEC产量逐月下降，平均产量3319万桶。非OPEC产量逐月上升，平均产量6595.6万桶。总体来说，增长幅度较快，5个月的时间，产量增长150万桶。其中，美国产量增长贡献最大，截止6月15日，美国2018年产量增长118万桶。剩余增长量主要由加拿大贡献。近年来，非OPEC生产比例持续上升，OPEC的话语权在逐渐削弱，所以我们看见，OPEC在更多的吸收非OPEC参与一致行动，包括像此次的俄罗斯、墨西哥等国。

全球油气投资复苏刚开始：生产者将更多的投资用于短期供应，特别是美国轻质致密油。对常规油田的投资仍保持平抑， 但有迹象表明对海上油气田的投资兴趣有所恢复。石油产业在2015-2016年两年资本投资下滑之后，2017年开始略有回升，2018年预计投资继续增加6%左右，依然比2014年低40%。

OPEC减产执行力度高，下半年控制减产执行率100%：OPEC产量今年上半年逐月降低，仅在5月出现小幅反弹，1-5月，平均产量3199万桶/日，平均多减产50万桶，最近5月产量3186.9万桶，多减产63万桶。这其中沙特、委内瑞拉贡献了大部分减产份额。特别是委内瑞拉，其约定产量为197万桶，但5月实际产量仅139.2万桶。6月22日，OPEC大会达成协议，未来会把减产执行率控制在100%，我们认为，后期产量会逐步抬升。增产主要由沙特和俄罗斯分享。OPEC内部，科威特、阿联酋也有一定的增产空间。其他要么像伊拉克、委内瑞拉等本身由于自己的原因无法增产，要么像加蓬等本身之前就没怎么做减产也就没有增产空间。

沙特不是真心想让油价下跌：2018上半年沙特坚决执行减产任务，前5月平均产量994.7万桶。低于目标产量10.3万桶。沙特2014年开始随着油价的大幅下跌开始出现财政赤字。在2015年达到最大，2018年沙特财政预算支出为9780亿里亚尔，较上一财年增长5.6%，预算收入为7830亿里亚尔(约合2088亿美元)，较上一财年增长12.5%，赤字规模为1950亿里亚尔(约合520亿美元)。内阁将此前“2020年实现财政收支平衡”的计划推迟到2023年，说明沙特此前偏紧缩的财政政策并未达到预期效果。

今年5月、国际货币基金组织(IMF)表示，沙特阿拉伯需要大约每桶88美元的油价，才能实现其收支平衡。在去年GDP萎缩0.5%之后，IMF预计今年沙特GDP增速将升至1.7%。但IMF同时警告称，这种对沙特整体经济状况将有所改善的预期，主要是因为政府支出增加而带来。由此可见，沙特并不会真心希望油价下跌，至少是在沙特阿美上市前的关键期更是如此。

伊朗减产前景不明朗：近年来，委内瑞拉经济持续恶化，2017年通货膨胀达到4位数，GDP则连续4年为负数。同时，从2015年起，委内瑞拉经常项目收支转为逆差，2015~2017年逆差分别为203.6亿美元、112.05亿美元、273.8亿美元。5月20日，马杜罗再次当选总统，特朗普签署行政令，禁止美国公民参与委内瑞拉政府的相关融资。预期未来会有更多的制裁措施出台，进一步加剧该国原油产量下降压力。因资金短缺，老油田设备无法维护、新油田无力勘探，委内瑞拉产量逐级下降，平均每月下降5-6万桶。5月份的产量为139.3万桶。自2015年以来，产量已经下降了大约100万桶左右。按照这个速度，预期年底前将会下降到100万桶附近。6月初，委内瑞拉对原油出口宣布不可抗力。就在早些时候，康菲石油公司通过法律途径试图占有委内瑞拉石油公司的部分存储设施，导致了委内瑞拉部分港口运输遇到了瓶颈。

伊朗减产前景不明朗：伊朗是全球最大的油气资源国之一，原油储量1584亿桶，占全球9.3%，位居第四。伊朗2018年4月份产量375万桶/天，其中出口达到248万桶。2018年5月，特朗普宣布退出伊朗核协议。并对与伊朗央行及其他指定企业进行交易的国外金融机构进行制裁。除非该国显著削减对伊朗原油的购买量，评估期为180天。近日，有美国官员称要求盟国在11月4日前完全停止从伊朗进口原油。且不再对任何进行豁免。印度表示会考虑美国施加的压力。

欧盟外长称欧盟捍卫现存伊核协议。伊朗总统表示将暂时留在伊核协议中，将积极与欧盟、中国和俄罗斯磋商。伊朗外长近期称已收到欧盟对进口原油的保证，但并未得到欧盟证实。而俄罗斯表示如美最终退出伊核协议，将和伊朗建立更深层次的关系，暗示俄罗斯向伊朗提供隐性的安全保证。伊朗原油主要至中国及印度，这两个在上次制裁中就大量购买伊朗原油，补充欧盟的减少量。

利比亚、尼日利亚、安哥拉产量下滑：利比亚、尼日利亚不在减产协议中，但他们共同承诺产量合计在280万桶以下，2018年前5月，利比亚平均产量98万桶，尼日利亚176.6万桶。从供应稳定程度看，尼日利亚基本保持稳定，但利比亚国内政治局势仍然动荡。不时有输油管爆炸，油田封闭新闻传出。

安哥拉以前是非洲最大的原油生产国，但由于近海投资不足导致油田的销售额急剧下降，产量大幅下降，5月产量152万桶，下降至8年低点。三四季度好在由于TotalSA开始运营油田，安哥拉的下滑可能在年底前得到缓解。但是长期来看，安哥拉的深水作业维护成本特别高。由于资本支出不足，安哥拉油田产量的下降率是全球平均水平的两倍多，为13%至18%。在2008年安哥拉达到每天190万桶的的最高峰，如今的产量已经下降到150万桶左右，预计到2023年每天将降至130万桶左右。

俄罗斯下半年预期产量大增：俄罗斯跟随OPEC进行减产。前五月产量都维持在1133-1135万桶之间，小幅高于1130万桶的减产目标。在OPEC大会前，激进表示要求大幅增产180万桶，虽然未被通过，但显示俄罗斯增产决心。出口方面，长期维持2000万吨左右的月出口量，分国别看，随着中俄关系加深，对中出口近年持续增加。

美国原油产量大幅上升：截至6 月22 日本周，美国地区钻机数连续第二周减少，总钻机数减少7 台至1052台，比去年同期增加111 台，同比增长11.8%。其中，石油钻机数自四月以来首次下降，减少1 台至862 台，比去年同期增加104 台，同比增长13.7%。今年美国的石油钻机共增加115 台，增长15.4%。截止6月15日当周，美国原油日均产量1090万桶，比去年同期日均产量增加155.0万桶。今年以来产量增加112万桶。去年同期产量增产仅48万桶。

美国二叠纪盆地现有运输能力：Permian 地区以三座城市作为核心，分别是温克、米德兰、科罗拉多城。管道线路更多的仍然是流向墨西哥海湾的各大城市，用以精炼及出口。Permian 地区往外的管道输油总能力有310 万桶/天。另有30万桶/天的火车运能。以及少量的卡车运力。

美国二叠纪盆地运输瓶颈将影响未来该地区增产速度：从新管道投产周期看，2018年3、4季度压力最大，产量增长将受管道外运能力制约。2019 年中旬新增管输运能累积约为125 万桶/天(重点关注Gray Oak 的100万桶/天管线)，扩建产能40 万桶/天，再加上目前的管输运能310 万桶/天，运输能力将达到475 万桶/天。届时管道运输瓶颈才能得到逐步解决。

二叠纪是美国原油产量增长最快的地区，其产量占美国页岩油产量的40%。2016月4月至今，其产量从190万桶增长至290万桶。占全美增产的52%。但从钻机数量看，虽然已钻未完井及完井数都在持续上升，但新井数由于运力不足增幅很小。5月仅比4月增加4座。而6月22日的活跃钻井平台数据显示本周Permian 地区的钻机数连续第二周下降，减少3 台至464 台。管输瓶颈对于钻机数的影响己经开始显现。

现在运力不足的地方需要卡车运输补足，一辆卡车一般装载180 桶原油，由此推算，每增加1 万桶/天的产量，需要额外100 到150 名司机。按照Permian 现在每个月增加7 万桶的原油产量计算，每月需要700 到1000 名司机。假设原油运输从Permian直达墨西哥湾区，每桶原油将需要增加17 到19 美元的成本。这可能是支持未来6到12 月两地价差的最有力边际成本。管输瓶颈得不到根本的解决，如果折扣持续存在，今年下半年可能会导致Permian 地区的新增钻机数增势的逆转。

核心观点：供需紧平衡、页岩油增速放缓、地缘政治因素影响增加

六、风险因素

伊朗核问题出现大幅变化；美国扩大对委内瑞拉制裁，其产量大幅跳水；印度需求大幅减少；飓风、管道等意外因素；美欧贸易战升级；沙特、俄罗斯增产超量。

2018年下半年原油期货操作建议

波段操作：三季度布伦特72-74美元区间内逢低建立多单，长线持有，6四季度止盈；套利操作：Brent与WTI的价差迅速缩窄，核心波动区间应在4-9美元附近波动，可往复操作；套保操作：建议买入套期保值操作为主，以降低价格上行对企业原料成本的影响。企业可参考波段操作建议，根据经营需要采取具体的套期保值策略。