申万宏源：从基础养老金改革看资金入市潜力

　　我国养老保险体系三大支柱发展不均衡，养老金支付严重依赖基本养老保险。我国第一支柱为基本养老保险，覆盖面最广，规模最大(加上全国社保，占比接近80%)；第二支柱为企业补充养老保险(占比约为20%)，处于相对短板的阶段；第三支柱个人养老金目前尚处于起步阶段；而美国三大支柱的比例分别为9%、54%和37%。与海外相比，我国养老金呈现投资额偏低、权益投资配置比例较低等特点。根据OECD数据，我国养老金的投资规模占GDP比重仅为1.5%(主要为企业年金)，而荷兰、美国、加拿大等国均超过100%，养老金的规模增速无法满足人口老龄化加速带来的支付压力；另一方面，全球养老金规模较大的管理机构均把权益投资作为养老金投资的重要组成部分，而我国养老金资产配置中的权益资产整体较低。

　　老龄化加剧背景下，我国基础养老金运营支付压力日益增大，地区间分化加剧，投资收益规亟待提高，倒逼养老金改革加速入市节奏。1)我国基础养老金近年来规模增长主要来自于征缴收入与财政补贴，以增值为目的的利息收入不到10%。2)在养老金替代率水平偏低的背景下，随着制度赡养率的上升，城乡居民的缴费意愿下降，城镇职工养老金未来支付能力减弱，基金可支付月份14年以来持续下降，养老金的运营压力逐年上升； 3)在统账结合的模式下，基础养老金个人账户资金被挪用导致“空账”问题严重。4)地区之间的制度赡养率与保险基金财务状况的差异明显扩大，养老压力较大的省份在基金运作方面面临更为严峻的挑战。

　　借鉴美国和日本的经验，公共养老金投资面临更多选择，或加速补充养老金发展，或通过统一管理提升第一支柱投资效率。美国第一支柱是联邦社保基金主要投资于“社保基金”特殊发行的国库券，风格较为保守，但发展较快的企业与私人养老金对美国养老金形成了良好补充。日本的公共养老金由国民年金、厚生年金、共济年金组成，由政府统一进行投资管理，资产配置多元化，国内国外并重，权益和债券类资产的投资比例相当。

　　参考全国社保资产配置经验，提高基础养老金投资运营效率。1)全国社保基金多年践行大类资产配置，规模扩张速度可观，年均投资收益率在8%左右，权益类资产占比逐年提升，2016年占比约为11%，股票配置风格偏好价值型。2)2012年开始，广东、山东、广西三省份开始陆续试点入市，截止2016年底，试点地区基本养老金入市后投资收益稳健，年化收益率约为5%，预计未来将有更多基础养老金通过委托全国社保投资改善收益。

　　基础养老金全面加快在即，未来3年潜在入市资金或达2200亿至3700亿。从养老金入市资角度出发，全国各地区按照养老支付规模和收入增速可以不同分为三类：养老压力较高(广西省为代表)、养老压力一般(山东省为代表)、养老压力较小(广东省为代表)。在各省养老金未来3年增长的乐观、中观、悲观的预期假设下，权益投资比例在10%~15%之间的假设下，三年入市资金规模可达2200亿至3700亿。从实际角度考虑，地区间差异的导致入市节奏较难把握，市场需在谨慎乐观的同时需要调整预期。由于基础养老金承担基本保险功能，投资上需要更强调流动性和投资安全性。后续报告中我们将对补充养老金(第二、三支柱)发展潜力、目标日期等养老基金产品运作机制以及海外养老金大类资产配置经验等方面进行深入探讨。