中信证券：宽信用还能依靠谁？下半年居房地产贷款投放还有多少空间？

　　正文

　　昨日公布的金融数据低于预期，可以看出宽信用仍难实现，其中市场最关注的一个问题是地产严控的背景下，宽信用能否实现？同时，8月10日央行发布2018年第二季度货币政策执行报告，报告指出2018年上半年房地产开发投资增速回落，房地产贷款增速基本持平。具体来看，6月末主要机构房地产贷款余额为35.8万亿元，同比增长20.4%，增速较3月末高0.1个百分点。那么在房地产限价、房地产信贷政策未放松的背景下，下半年房地产贷款增速可能为多少？能否支撑社融增速呢？

　　房地产政策未松，预期管理趋严

　　2016年以来因城施策、去库存是主旋律，2016年国庆前后房地产调控政策密集出台，2017年更多城市实施调控政策，不仅规模扩大，而且深度升级，到目前为止房地产政策不断趋严。

　　房地产信贷政策未放松。在2018年全国银行业监督管理工作会议上，银监会表示在未来的一段时间里将继续防控金融风险，控制居民杠杆率过快增长，继续遏制房地产泡沫化。不断紧缩的信贷政策导致放贷利率不断上涨，购房者压力增大，购房成本上升。融360发布的最新房贷市场报告显示，2018年7月份，在其监测的35个城市533家银行中，全国首套房贷款平均利率为5.67%，相当于基准利率的1.157倍，已连续上涨19个月。目前房地产信贷政策还未放松，目前严控预期的方针下，预计后续大幅放开的可能也很小。

　　严格限制房价上涨预期。7月31日中共中央政治局召开会议，会议提出要下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。政治局会议表明下半年可能要出台更多房价调控政策，以达到坚决遏制房价上涨的目的，房价限价会对房地产贷款增速产生影响。

　　从前各轮周期中，房地产贷款增速水平的回顾

　　从历史角度来看，房地产贷款余额持续增加，但是房地产贷款增速却存在周期性波动，而波动的主要原因与国内的调控政策有关，具体来说：

　　2008-2009年，房地产贷款增速快速上升。2008年12月，为应对国际金融危机和国内房地产销量下降的情况，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，政策刺激住房消费，地方政府不断出台救市措施。房地产方面的政策包括加大保障房建设、调整交易税、减免营业税等，金融政策包括国内四万亿投资，下调法定准备金率至15.5%等等。政策对于房地产业的支持和宽松的信贷和投资政策一起导致了房地产贷款增速迅速上升，从2008年12月末的10.4%迅速增加到2010年3月末的44.30%，同时2009年房价过快增长，2009全国平均房价增长率达到23.3%。

　　2010-2012年，房地产贷款增速快速下降。主要原因在于政策要求遏制房价过快上升。2009年12月14日国务院出台“国四条”，要求继续综合运用土地、金融、税收等手段来遏制部分城市房价的过快上涨。从2010年4月14日以来，国四条、国十条、全面叫停销售定金等政策不断出台，调控措施接二连三的出台表明调控姿态升级到了坚决遏制。同时政策要求房地产首付比例调整到30%以上，二套房首付比例不低于50%。由于政策趋严，对应的房地产贷款增速快速下降，房贷增速回落到10.3%。与此同时，总体房价过快上涨的势头得到暂时抑制，房价仍有增长，但增长已放缓，且有进一步放缓的趋势。

　　2014-2016年，房地产贷款增速上升。2014年之后，经济有下行压力，叠加房地产库存压力需要释放，因而部分城市取消限购政策，同时随着2014年“1121”降息，2015年持续降息降准等宽松政策，房地产贷款增速不断上升，从18.7%上升到27%。

　　2017-至今，房地产贷款增速逐步回落。2017年以来房地产调控力度加大，调控政策更加全面，不仅在范围上进行扩大，比如许多城市加入到了调控行列，同时也在深度上升级，比如在限购限价限贷基础上新增了限售和限商，房地产贷款增速逐步回落。

　　今年下半年居民房地产贷款增速预计仍处下行通道，但下行速度减缓

　　总体融资条件放松，居民改善型需求仍在。7月的国常会和政治局会议都强调财政政策要更加积极，同时货币政策边际宽松，宽松的财政货币政策有助于增加总体信贷增长，而房地产贷款余额占各项贷款余额较为稳定的比例，所以房地产贷款余额也可能会上升，房贷增速有望上升。同时宽松政策可能导致房贷利率的下行，也可能会导致房地产贷款增速上升。同时，居民改善型需求仍旺盛，对房地产贷款增速有一定支撑作用，融资条件的放松也可能会释放一部分积累的住房需求，也可能导致房贷增速的上升。

　　但从历史经验看，房地产贷款增速和房价有较明显的正相关关系。原因在于，第一，由于宽松的货币财政政策等原因导致房地产贷款增速上升，房地产贷款增速的上升表明房地产需求的上升，在供给一定的情况下，可能会导致房价的上升；第二，房价的上涨一方面增加了购房者、房地产开发企业以及非房地产开发企业对房地产贷款的需求，另一方面，房价上涨增加了对房地产贷款的供给，原因在于房价上涨会增强银行发放房地产贷款的动机，同时也扩大了房地产贷款规模。所以，房价上涨会可能导致房地产贷款增速上升，而房地产贷款增速上升也可能会导致房价上升。具体关系如下：2011.3-2012.3，房贷增速和房价同时下降，两者变动方向一致；2012.3-2014.1，房贷增速和房价同时上升，变动方向一致；2014.1-2015.4，房贷增速基本不变，但房价下降；2015.4-2016.10，两者变动方向一致；2016.12-2018.6，两者变动方向一致。

　　下半年房价大幅上涨概率不大，因而房地产贷款增速空间有限。除了7月的政治局会议强调坚决遏制房价上涨之外，8月7日，住建部在辽宁沈阳召开部分城市房地产工作座谈会，要求各地因地制宜，精准施策、综合施策，把地方政府稳地价、稳房价、稳预期的主体责任落到实处，确保市场稳定。政策稳定房价预期，加之后续可能有房地产税出台，而房地产税会对房价上涨起到一定的抑制作用，所以下半年房价大幅上涨概率不大，从房价和房地产贷款增速关系来看，房地产贷款增速空间有限。

　　最后，下半年房贷增速，还取决于当前金融、财政等一系列政策组合拳的综合效果。房地产贷款增速的变动一方面与房地产调控政策有关，限购限贷、提高首付比例等等措施会降低住房需求，从而会降低房地产贷款增速；另一方面财政政策和货币政策也会影响房地产贷款增速。货币政策和财政政策与房地产贷款增速变动周期相同，宽松的货币政策和财政政策会导致房地产贷款增速上升。

　　所以虽然下半年为了坚决遏制房价上涨，可能会维持房市调控政策，并且后续还有房产税加速出台的预期，但是下半年财政政策更加积极、货币政策边际宽松会使得房地产贷款增速得到支撑。预计至2018年年底，房地产贷款增速大致将落在20.0%~20.5%区间。

　　债市策略

　　为应对贸易冲击以及信用风险蔓延苗头，近期金融、财政政策均已出台多项维稳措施。虽然中期来看，基建投资增速有望加速，而“房住不炒”的新型供给结构也有望维持房地产贷款增速大体稳定，但是从当前短期看，信用扩张难以一蹴而就，鉴于近日社融增速和结构仍未明显好转，债市调整后10年国债已经回到我们的区间上限，我们认为继续突破的概率不大，10年国债仍将在我们3.4-3.6%的区间运行。

　　信用债点评

　　市场利率

　　8月13日，债券收益率长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行5BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP。

　　评级关注

　　(1)【上清所：“ 17兵团六师SCP001 ”违约】

　　8月13日，上清所公告称，8月13日是新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司 “ 17兵团六师SCP001 ”的付息兑付日。截至今日日终，公司仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。(新闻来源：银行间市场清算所股份有限公司公告)

　　相关债券：16六师债 、 15兵团六师MTN001 、 17兵团六师CP002 、 17兵团六师SCP002

　　(2)【中城投集团第六工程局：“ 15城六局 ”违约】

　　8月13日，中城投集团第六工程局有限公司公告称，“ 15城六局 ”应于8月13日兑付回售本金10.5亿元和债券第三个付息年度利息7350万元；由于公司目前的主要资产被查封冻结，且流动性较为紧张，无法按期偿付本期债券到期应付的回售本息。截至报告出具日，公司未能将本期债券回售兑付本息资金划付至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司指定银行账户，本期债券发生实质性违约。公司目前正协商后续债务偿还计划。(新闻来源：中城投集团第六工程局有限公司公告)

　　相关债券：15城六局

　　(3)【上海华信：“ 17沪华信SCP005 ”到期兑付存在不确定性】

　　8月13日，上海华信公告称，“ 17沪华信SCP005 ”应于8月20日兑付本息，因受中国华信能源有限公司董事局主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响，本期债券偿付资金暂无法落实，本期超短融到期兑付存在不确定性，公司仍在积极筹措偿债资金。(新闻来源：上海华信国际集团有限公司公告)

　　相关债券：17沪华信SCP005

　　(4)【冀中能源集团：取消发行10亿元2018年度第二期中票】

　　8月13日，冀中能源集团公告称，鉴于近期市场变化，公司拟取消发行2018年度第二期中期票据，规模10亿元。(新闻来源：冀中能源集团有限责任公司公告)

　　相关债券：18冀中能源MTN002

　　(5)【英唐智控：推迟发行“18英唐03”】

　　8月13日，英唐智控公告称，由于近期债券市场波动较大，为合理降低发行利率，控制公司融资成本，经主承销商、发行人协商一致，决定推迟发行2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第三期)，具体发行时间另行确定。(新闻来源：深圳市英唐智能控制股份有限公司公告)

　　相关债券：18英唐03

　　(6)【淮安市水利控股集团：取消发行2018年度第二期中期票据】

　　8月13日，淮安市水利控股集团有限公司公告称，由于市场出现波动，公司决定择时重新发行2018年度第二期中期票据。(新闻来源：淮安市水利控股集团有限公司公告)

　　相关债券：18淮安水利MTN002

　　(7)【镇江国有投资控股集团：董事及总经理发生变更】

　　8月13日，镇江国有投资控股集团有限公司公告称，董事及总经理发生变更。(新闻来源：镇江国有投资控股集团有限公司公告)

　　相关债券：18镇国01 、 17镇国投MTN002 、 17镇国投MTN001 、 14镇江国资PPN001 、 18镇国投SCP007 、 18镇国投SCP004 、 18镇国投SCP006

　　(8)【重庆城投 ：董事长、董事发生变动】

　　8月13日，重庆市城市建设投资(集团)有限公司公告称，根据相关通知，决定李明任董事、董事长。(新闻来源：重庆市城市建设投资(集团)有限公司公告)

　　相关债券：16渝城投PPN001 、 16渝城投MTN001 、 11渝城投债 、 15渝城投MTN001 、 15渝城投PPN001 、 13渝城投债 、 14渝城投MTN001

　　(9)【天津城建 ：董事发生变动】

　　8月13日，天津城建公告称，董事发生变动。董事会人数与公司章程规定不符的情形不会对公司管理、经营及偿债能力产生不利影响(新闻来源：天津城市基础设施建设投资集团有限公司公告)

　　相关债券：18津城建SCP007

　　(10)【广州天建房地产开发：当年累计新增借款超过上年末净资产的20%】

　　8月13日，广州市天建房地产开发有限公司公告称，截至2018年7月末，公司当年累计新增借款占上年末净资产的比例为25.53%。(新闻来源：广州市天建房地产开发有限公司公告)

　　相关债券：16天建01、16天建02、16穗建02、16穗建03

　　(11)【苏州恒澄建发：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

　　8月13日，苏州恒澄建发公告称，上半年累计新增借款16.06亿元，占上年末净资产的比例为23.36%。(新闻来源：苏州市恒澄建设发展有限公司公告)

　　相关债券：16苏州恒澄债

　　可转债点评

　　8月13日转债市场，平价指数收于80.09点，上涨0.32%，转债指数收于103.47点，下跌0.69%。80支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，顺昌转债、洪涛转债、海印转债、辉丰转债、亚太转债、骆驼转债横盘外，23支上涨，49支下跌。其中艾华转债(4.87%)、康泰转债(3.83%)、江银转债(1.74%)领涨，宁行转债(-0.98%)、玲珑转债(-0.77%)、赣锋转债(-0.66%)领跌。80支可转债正股，除铁汉生态停牌，天康生物、特一药业、洪涛股份、辉丰股份、内蒙华电横牌外，45支上涨，29支下跌。其中，兄弟科技(10.01%)、康泰生物(7.90%)、艾华集团(7.26%)领涨，中化岩土(-3.22%)、国祯环保(-1.91%)、上海电气(-1.68%)领跌。

　　本周一沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.34%，深证成指上涨0.36%。上周受正股拉动平价指数明显上涨，中证转债指数也录得不错涨幅，而低溢价率个券强者恒强的逻辑仍在持续。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机的现象并未彻底改变。上周权益市场走势出现了一定改善，短期而言市场部分板块具有相对可取的博弈价值，因而在此背景下我们认为转债市场部分标的也将受益于边际改善，可以适当将偏低的转债仓位提至中性，需要强调的是依旧无需太过冒进。其背后原因主要包括两点，一是当下存量标的已覆盖所有行业，转债可以充分享受正股板块短期的反弹，但权益市场中期不确定性因素依旧较多，在整体溢价率偏高的背景下转债大可以更多一份耐心；二是溢价率较低具备充足弹性的标的数量仍处于低位，因而即使市场整体边际乐观，但受制于可供选择的标的数量，应保持一分清醒。值得一提的是，上周江阴银行再度发布下修公告。我们曾多次提示条款博弈不确定性较大，较难把握参与性价比较低。但不难发现农商行转债通常具有较强的转股意愿，市场调整时可能会持续下修转股价，因而相比其他标的农商行转债提供了更具安全垫的债底，可以适当关注。具体策略层面，短期而言仍然继续推荐低溢价率标的，即使不少标的价格相对较高，但其正股通常基本面确定性较高，为转债提供多一份保障；中长期而言真正的进场时机仍未到来，还需耐心等待指标改善。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新凤转债、安井转债、泰晶转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年8月13日，银银间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、1个月分别变动28.6BP、13.56BP、5.57BP、10.16BP至2.10%、2.44%、2.21%、2.23%。当日国债收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动8.78BP、4.92BP、5.07BP、3.01BP至2.81%、3.17%、3.24%、3.58%。上证综指收跌0.34%至2785.87，深证成指收涨0.36%至8844.86，创业板指收涨1.30%至1531.34。

　　周一央行当日未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，净投放0元。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，2018年8月13日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。)

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