国泰君安：股债汇三杀 新兴市场的麻烦值得重视

　　报告导读：

　　强美元周期下，新兴市场麻烦不断，这一次恐怕也不会例外。攘外需先安内，未来将会有更多“实锤性”政策落地。由于政策全面转向是在7月下旬，因此7月份融资数据偏弱并不意外，预计8月份融资将会出现显著的企稳改善。

　　我们在前期的报告中梳理过货币政策转向到社融企稳的时滞(详情见《宽信用初见成效，债市风险大于机会》)。历史上三次社融企稳落后于货币政策转向分别2个月、7个月和20个月。时滞长短可能受表外融资、实体需求、内外部矛盾等因素影响。与历史相比较，金融空转在17年去杠杆过程中基本被消灭，而盈利的好转使得实体的融资需求并不弱，叠加外部矛盾激化，本轮社融企稳的节奏偏快。

　　从上文分析来看，政策密集性出台，着力打通流动性传导机制，而政策本身更“接地气”，起到强化银行信贷支持的意愿和能力的积极作用。后续可能见到信贷与社融双上升，那么利率债前期上涨逻辑被破坏，而当前信用利差已经大幅收敛的情况下，融资功能恢复缓和信用风险的利好，可能被宽信用导致资金面边际趋紧的利空所对冲，整体来看，无论是利率债还是信用债，都面临持续调整的压力。