李少君：无论政策出现如何选择 一类股都将获得相对收益

　　导读

　　从滞胀演绎机制来看，其可能正是现阶段市场期待的托底政策的“叹息之墙”，这意味着部分投资者期待的逆转大局的政策托底，其实是无效的。

　　摘要

　　滞胀的预期正在影响市场当下资产定价。自7月通胀回升，经济同时出现下滑迹象以来，市场大类资产开始表现出了明显的“滞胀”预期。到目前为止，我国尚未出现过真正意义上的“停滞性通货膨胀”，但是几次“类滞胀”时期也演绎出了类似的轨迹。我们回溯美国经济1968-1981的滞胀过程发现，滞胀源于货币与财政政策的波动，由于经济增长对于货币供应的时滞短于价格水平对于货币供应的时滞，这种差异带来了的滞胀的组合；外部因素在于非经济体内部需求决定的资源品造成的成本冲击，这会较大程度扩大滞胀的效应。我国2007-2012年期间，进入的类滞胀的循环，一定意义上也是这种效应的体现。我们认为，静态来看我国尚不具备进入“滞胀”的条件，但政策的扰动可能是潜在的诱因。

　　美国70年代前后：走出一时滞胀，却无法走出循环。美国1968-1981年间，循环出现了3次经济停滞且通胀上升的组合：政府总在经济探底、同时通胀回落后进行刺激，而每一次刺激之后都能让经济短暂回升，却让经济陷入更严重的滞胀格局。每一次的滞胀都面临更低的产能利用率，而期间任何的供给冲击(农产品歉收和石油危机)都会极大放大价格波动水平。值得注意的是，在每次刺激过程中，资金流入了地产推升了房价，而房地产投资也出现了较大幅度的回升，一定程度上帮助经济短暂走出滞胀。在这个过程中，企业的盈利基本跟随经济增长进行变动，在滞胀期间整体都出现了增速下滑。即使是上游资源品行业，由于受到财务成本增加和下游需求下滑的影响，盈利表现也相对较差，部分下游行业受益于通胀预期和议价能力因素，盈利相对稳定。而从大类资产角度，除了黄金和石油以外，其他大类资产都相对暗淡，股票市场表现更是排在末尾。

　　我国的类滞胀：政策的时滞，相似的循环。我国一直处于高增速阶段，严格意义上并没有出现过“经济停滞”。但在2007-2012间确实也出现了类滞胀的循环：2011年的滞胀格局，一定意义上正是2009年政策宽松的后遗症。但2011年走出“滞”后，货币政策的适度和地产的约束，让经济平稳下台阶，并没有陷入类滞胀的循环。大类资产表现来看，仍然和美国滞胀期类似，是黄金、资源类大宗商品的天下，我国的农产品价格期间也出现了明显上涨。

　　板块的轮动与盈利能力变动密切相关。在我国出现类滞胀期间，股票市场表现不佳，但板块收益率基本上与其所在行业企业盈利的表现密切相关。整体特点是：在类滞胀期，农林牧渔、食品饮料、上游资源品(有色、采掘)行业表现较好。走出滞胀时期，如果采用刺激政策，将是中游制造业、下游可选消费(汽车、家电)和TMT的天下；单纯走出“胀”时，整体市场表现不佳， TMT板块盈利改善明显，取得相对收益。

　　滞胀：是经济的规则，还是我们的选择。滞胀预期可能打破当下“政策托底经济——扭转市场趋势”这一市场预期陷阱。其背后逻辑在于，如果采用宽货币+基建刺激的组合，由于地产仍然收紧，传统路径下由于缺乏土地出让收入支持，基建的力度和持续性有限，对经济拉动效率也较低；而如果此时采用基建同时放松地产的组合，配合货币政策的宽松，虽然有效刺激经济，但市场又很可能担心经济陷入滞胀，制约市场弹性。认知到政策工具对股票市场而言可能并不充足，才是市场真正预期的底部。无论政策出现如何选择，TMT板块下一阶段都有更大概率获得相对收益。