兴证固收：利率3、5年仍是关键点

　　投资要点

　　从7月中旬以来，3、5年的政金债的活跃度出现明显上升，以往活跃券主要是10年券，但近期3、5年国开活跃券成交笔数相对靠前。国开10-3、10-5利差明显走扩，在8月上旬，一度回到2014年以来的偏高水平，而后又快速压缩。近2个月以来，3、5年国开的收益率波动明显大于10年国开，成交也更为活跃，与10年国开相比，相对活跃度也有明显提升。

　　中等期限为何得到重视：

　　近期3、5年国开的波动明显受到资金面的驱动；

　　与地方债主力期限更吻合，替代更直接；

　　交易盘精细交易，深度参与，带来的活跃度和波动；

　　当前环境下，3、5年国开对政策效果、对基本面的反映也不弱。

　　债市或进入震荡期，利空因素仍在：资金宽已经深入人心，但受到美联储加息等因素的约束；宽信用效果待验证，通胀压力已上升；地方债加速发行制约配置需求等。就1、2个月的短期来看，市场此前的波动已经对利空有所反映，但未完全消化，利率资产整体仍在安全边际不足的状态。无论是从隐含税率还是期限利差解读出的10年期国开的相对价值，均是偏静态的看法，中短期3、5年国开如出现调整，10年的安全性就无从谈起。因此，短期仍需要控制利率债的久期，防止波动。

　　信用方面，分化是长期事件，即使宽信用取得阶段性成果，中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　变活跃的3、5年政金债

　　从周度的角度看，上周相对平淡，数据真空期，也无重大事件。但从日间的角度观察，不同期限出现明显的分化，10年国开波动不大，但3、5年国开波动非常剧烈，3年国开活跃券180208几乎每天的波动在4bp以上，周一、周二连续上行4.25和6.25bp，周三、周四又均下行7.5bp，周五再度上行4bp。成交量也维持在较高水平，其中周二成交150笔是该券成交笔数之最。

　　事实上，上周的情况只是近期利率债表现的一个缩影，从7月中旬以来，3、5年的政金债的活跃度出现明显上升，以往活跃券主要是10年券，但近期3、5年国开活跃券成交笔数相对靠前，8月24日占据3、4名的位置。国开10-3、10-5利差明显走扩，在8月上旬，一度回到2014年以来的偏高水平，而后又快速压缩。总之，近2个月以来，3、5年国开的收益率波动明显大于10年国开，成交也更为活跃，与10年国开相比，相对活跃度也有明显提升。

　　中等期限为何得到重视

　　近期3、5年国开的波动明显受到资金面的驱动。

　　近期3、5年的波动在直接的影响因素是资金面。首先，3、5国开走强与7月的资金面持续宽松吻合，特别是此前存单利率快速下降、R007一度到1.5以下时，也是这两个期限下降最快的时期。其次，自7月中下旬政策开始转向，相比宽信用需要观察效果不同，与之配套的宽货币是实实在在立竿见影的。而在宽信用政策确立，去杠杆转为稳杠杆后，宽货币反而更具持续性，这使得受资金面影响更短的中短久期更易被驱动。再次，近期的大幅波动也与资金面的节奏完全一致。以上周为例，周一、周二资金面处于紧平衡状态，3年国开快速调整10bp以上，周三、周四资金面转松，周四更是传言续作MLF，3年国开下行15bp，而随着周五MLF操作不及预期，又出现一定的调整。

　　而对于10年，一方面资金面驱动的影响本身较小，一方面期限利差偏高提供了缓冲垫，近期波动明显更小。

　　与地方债主力期限更吻合，替代更直接。

　　8月地方债发行明显加速，而后面两个月，仍然是发行高峰期。诚然，央行会在资金安排上适当对冲其影响，但供给压力造成的结构性问题仍然无法绕开。对于银行来说，一方面消化巨额的地方债，本身对其指标考核等方面造成不小的压力，另一方面，考虑到资本占用和税收优势，配地方债也是优于政策银行债。

　　而从发行期限看，地方债供给规模最集中的期限是5年、7年、3年，对5年和3年这样期限的品种的替代更为直接。这意味着，以往牛市中，银行代表的配置盘入场买3年、5年等中等久期品种带节奏的情况，大概率被地方债的天量发行打破。

　　交易盘精细交易，深度参与，带来的活跃度和波动。

　　从投资者结构看，近期国开3、5年的波动背后其实是交易盘深度参与的结果。3/5年国开活跃券的交易量相比此前大幅上升，而与之对应的是10年国开活跃券流动性小幅下降，农发3/5年流动性并未出现明显变化，指向放量集中在少数活跃期限，与此前交易盘用十年国开活跃券带动交易的情形很像。第二，从市场的波动上看，也体现出明显的交易盘色彩，3年国开收益率的大幅波动与资金面预期的变化一致，且存在明显的交易过度的特征，如MLF续作传言带来的大幅下行与次日不及预期后的明显调整。再者，由于3、5年国开的交易尚未形成10年国开的交易深度，出现交易拥挤更容易，导致的结果是交易摩擦仍较高，10几个bp的波动可能只有少量交易就实现，对于短期交易盘而言，仍不及10年国开。

　　当前环境下，3、5年国开对政策效果、对基本面的反映也不弱。

　　在此前报告“警惕牛市回调”中，我们曾专门讨论过，以往每次宽信用的过程中，3年利率债对基本面的敏感性均很高，即使2009年资金面持续宽松1年调整幅度有限，3年仍会跟随基本面调整，进而对10年利率形成制约。

　　简言之，无论是从资金面还是基本面，抑或是投资者结构，3、5年国开受到关注均是可以理解的，可以作为观察和研判后期债市的观察指标。

　　或进入震荡期，但利空仍在。

　　资金宽已经深入人心，受到美联储加息等因素的约束。

　　就资金面而言，政策的取向已经非常明确，宽货币定然持续，而且会及时对冲潜在的冲击。流动性保持货币政策执行报告所言的“合理充裕”是合理预期，但8月初可能是最宽松的阶段。而且从外部环境看，9月联储加息板上钉钉，后期12月大概率继续加息，而如果央行的目标是资金利率不与美国倒挂，那么国内资金利率的下降空间显然已经非常有限。更进一步，从中美重回谈判桌，8月17日以后的人民币升值，以及“逆周期调节因子”重启，稳汇率的意图非常明显，这也意味着资金边际宽松的机会可能有限。

　　而从近期的波动来看，利率债的交易对资金面预期有些过度，当然，本身与资金利率本身从极度宽松出现一定边际的修复有关。往后看，资金面保持“合理充裕”的情况下，资金面对3、5年国开的扰动或有所下降。

　　宽信用效果待验证，通胀压力已上升。

　　从基本面来看，市场对于中长期并没有分歧，这也是很多人调整即是买入机会的核心理由。但短期来看，宽信用、宽财政仍在继续，8月的信用派生情况大概率继续向好，基建投资也有所恢复。

　　另外，随着7月通胀读数超过市场预期，最近房租上涨、寿光水灾等因素，通胀压力明显上升，明年回到3%附近的概率不小。

　　因此，基本面的短期压力，可能对利率债形成一定制约。

　　地方债加速发行制约配置需求。

　　最后，后期地方债的大量发行，除了宽财政的效果外，会影响银行的资产配置行为，压制配置盘对利率债的需求。而对交易盘而言，杠杆已然不低，信用债腾挪的空间不大，中短端存在一定的交易拥挤问题。而从绝对位置看，很多交易盘认可3年国开3.8以上的价值，但上周甫一触即，交易盘便迅速介入，也从侧面说明当前预期的一致性。这对市场的空间形成明显制约。

　　综合来看，就1、2个月的短期来看，市场此前的波动已经对利空有所反映，但未完全消化，利率资产整体仍在安全边际不足的状态。无论是从隐含税率还是期限利差解读出的10年期国开的相对价值，均是偏静态的看法，中短期3、5年国开如出现调整，10年的安全性就无从谈起。因此，短期仍需要控制利率债的久期，防止波动。

　　信用方面，分化是长期事件，即使宽信用取得阶段性成果，中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期