军工板块：从新规看军工行业研发投入

　　研发费抵扣新规下，军工板块最为受益：9月21日三部委联合印发通知，为进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新，提高研究开发费用税前加计扣除比例。研发投入/净利润口径观察业绩改善弹性，军工板块受益最大。按中信行业分类指数测算，军工行业2017年研发投入为138.67亿元，为同期行业归母净利润104.47亿元的1.33倍，是受上述新政影响业绩预期改善幅度最大的行业之一，经测算行业整体净利润增厚幅度约为6.5%。

　　鼓励加大研发投入，助力自主可控提速：此次通过减税方式鼓励企业加大研发投入，彰显重视，亦有助于推动相关行业发展提速。

　　军工研发投入为何低于TMT？源于资产证券化率较低：统计发现军工行业研发投入占营收比重仅持平甚至低于计算机、电子、通信等行业，尤其头部公司差距明显。一方面因军工资产证券化率仅40%左右，多数军工资产仍未上市，因此上市公司口径行业研发投入总量较低；另一方面，军工部分领域形成科研、生产分开，上市公司主要负责生产，而军工研发投入主要集中在未上市研究所。若考虑上市公司体外研究所研发投入，我们倾向于认为军工行业研发投入力度应高于TMT等行业。

　　中长期投资逻辑仍在于需求增长提速和改革提升盈利：在宏观经济整体不明朗背景下，军工投资的抗周期性为行业带来一定的配置性价比。当前军工行业TTM估值51倍，处于历史中低位，部分优质公司2018年动态PE估值在30x附近；中报同时亦显示部分军工企业的订单随军改影响逐步消退呈现恢复趋势。军工行业经历长时间调整后，积极因素持续累积，正酝酿配置价值。建议重点关注交付显著提速的主机厂中航飞机、中航沈飞、航发动力，以及业绩大幅增长的军品配套商航天发展、耐威科技。

　　风险分析：军品订单季节性波动；改革的不确定性；军队改革影响未完全消除。