行业专题研究：美国民航需求四十年波动回顾

　　美国民航客流持续增长七十年。经过七十年持续增长，美国民航市场规模全球第一。2017年美国民航客运量近8.5亿人次，较中国高54%；人均乘机2.6次，是中国的6.6倍。我们找到较为全面的美国航空业数据始于1978年，当时美国人均乘机次数已超过一次，航空消费普及已初步完成。而中国2017年人均乘机仅0.4次，尚处于消费渗透初期。由于渗透阶段的差异，美国数据的定量分析，对研究中国并没有太多参考意义。本报告目的，是为定性分析航空需求波动提供逻辑基础，而非定量的数据参照。

　　“三个阶段”与“两种起伏”。20世纪80年代初，美国经济逐步走出长期滞胀，美国民航业也进入自由竞争时期。按照客流阶段性增速中枢，我们将美国民航业过去四十年划分为三个阶段：(1)高增速阶段(1976-1985年)，增速中枢6.4%；(2)中增速阶段(1986-2005年)，增速中枢3.3%；(3)低增速阶段(2006-2017年)，增速中枢1.2%。四十年中，美国民航需求出现多次起伏，按照波动幅度可以分为两种：(1)需求“大震荡”，年客运量增速低于阶段增速中枢50%以上。(2)需求“小波动”，年客运量增速低于阶段增速中枢25%-50%。

　　四次需求“大震荡”——经济衰退与事件性冲击。过去四十年中，共出现四次需求“大震荡”，分别是1980-82年、1988-91年、2001-02年、2008-09年。四次需求“大震荡”均伴随着美国经济衰退(GDP持续负增长)或事件性冲击，均导致客座率下降与行业性亏损。

　　四次需求“小波动”——客座率继续上行，盈利能力往往上行。过去四十年，1997年、2006年、2012年和2013年曾出现四次需求“小波动”。与经济相关性并不明显，且客座率均保持上升，且均实现行业盈利。其中三次，行业净利率更是创下阶段性高点。在这四次需求“小波动”中，虽然客流增速放缓，但运力供给增速同样放缓，边际供需改善推动票价提升。需求仅是供求的一环，若需求未发生根本转折，航空公司运力供给的适应性调整，很大程度上决定盈利能力。

　　维持中国航空业“增持”评级。中国航空业年度客座率持续上行，供给增速将继续放缓，航司定价能力提升。2018年在油价与汇率的逆境中，开始展现定价能力，兑现“超级周期”逻辑。2019年中国宏观经济形势不确定性较大，航空需求放缓幅度有待观察。但短期需求起伏，不改长期内在价值。中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空拥有优质干线时刻资源，票价市场化将推动时刻价值变现。

　　风险提示：需求波动风险、油价汇率、政策风险、安全事故风险。

（文章来源：国泰君安）