中信证券明明：“工业通缩”的前生今世

　　报告要点

　　近期受需求持续走弱和基数效应影响PPI加速下行，市场对工业通缩的问题非常关注，可参照的情形可能类似于2012年~2016年，资本开支周期无法带动库存周期回升意味着后续PPI延续走弱的概率更高。对债市而言，PPI的超预期走弱对货币政策的约束也发生扭转，在宽松的货币政策下，利率仍有下行空间。

　　PPI大幅低于预期，回落趋势加快。此轮PPI加速回落，主要受到全球经济放缓的总需求走弱预期和多数大宗商品下行的影响。2018年12月份，国际原油价格大幅下行带动全球大多数大宗商品行情下行，从而加速了PPI下行。以OPEC一揽子原油价格为代表，原油价格从12月3日的60.57美元/桶下行至12月28日的51.55美元/桶，下行幅度高达14.89%。与此同时，国内稳经济目标的明确，去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复，大宗商品价格的下行也是12月PPI下行的重要驱动因素。以南华工业品指数为标的，工业品价格由11月均值的2078.51下行至12月的2038.16，下行幅度达1.94%。整体上原油价格的快速下跌和需求的走弱导致了PPI回落趋势加快。

　　理论上，影响PPI变动的核心因素是供需关系的变化，即PPI反映的是工业生产者出产价格，而影响价格的核心因素就是供需。但现实中间接影响供需关系的原因却不尽相同，主要可以分为有效市场的供需平衡和政策干预，而若以供需为分析框架，库存周期可被看做生产者动态调节产出、产能的结果，资本开支周期则是左右需求端变动的重要因素，和库存周期相互作用。

　　历史上PPI同比增速由正转负前后大都伴随着降准叠加降息式宽松的货币政策，现券收益率多呈现下行走势。通过分析可知，2008年至今PPI同比出现过两次由正转负，第一次的是在2008年金融危机之后，但是由于当时降准降息已经在PPI同比转负之前已经实施，叠加4万亿的财政政策也已经出台，所以尽管随后PPI录得负值，但在经济企稳预期骤然加强下，现券收益率已经出现拐点震荡向上反弹。而2012年在欧债危机、全球经济低迷影响下，PPI同比第二次由正转负，在此期间也出现了降准降息式的货币宽松，现券收益率也跟随下行。

　　2008年~2009年和2012年~2016年两轮PPI同比转负时长之所有较大差异，主要原因在于库存周期和资本开支周期的错位。换句话说，前者PPI转正较快的原因在于需求刺激政策使资本开支迅速扩张带动了库存周期向上，而后一时间段里需求端政策明显弱于“四万亿”时期，资本开支周期无法带动库存周期回升，一直持续到供给端政策压制库存周期才打破PPI的负值僵局。近期受总需求持续走弱和基数效应影响PPI下行，而政策刺激的空间和效果可能有限，且目前供给侧改革出现边际放松的迹象，可参照的情形可能更类似于2012年~2016年，资本开支周期无法带动库存周期回升意味着后续PPI延续走弱的概率更高。对债市而言，通胀的超预期走弱对货币政策的约束也发生扭转，在宽松的货币政策下，利率仍然具有下行空间。

　　正文

　　上周统计局公布了2018年12月份以及全年的PPI数据，数据显示2018年12月份PPI的同比增速仅为0.9%，环比下降1.0%，对此市场上对后续通缩的看法逐渐升温。那么，是什么原因导致了近期的PPI的超预期下行？历史上PPI出现由正转负时的基本面是什么状况？PPI由正转负对现券收益率的影响有多大？对此，本文分析如下：

　　什么原因导致近期PPI加速下行？

　　2018年1月10日统计局公布了2018年12月份以及全年的PPI数据，数据显示2018年12月PPI同比上涨0.9%，环比下降1.0%；2018年全年PPI比去年同期上涨3.5%。

　　PPI大幅低于预期，回落趋势加快。我们在《2018年12月通胀数据点评及债市分析—PPI大幅回落，通缩风险加大》中分析过，此轮PPI加速回落，主要受到全球经济放缓的总需求走弱预期和多数大宗商品下行的影响。2018年12月份，国际原油价格大幅下行带动全球大多数大宗商品行情下行，从而加速了PPI下行。以OPEC一揽子原油价格为代表，原油价格从12月3日的60.57美元/桶下行至12月28日的51.55美元/桶，下行幅度高达14.89%。与此同时，国内稳经济目标的明确，去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复，大宗商品价格的下行也是12月PPI下行的重要驱动因素。以南华工业品指数为标的，工业品价格由11月均值的2078.51下行至12月的2038.16，下行幅度达1.94%。整体上原油价格的快速下跌和需求的走弱导致了PPI回落趋势加快。

　　历史上PPI出现由正转负时的基本面是什么状况？

　　理论上，影响PPI变动的核心因素是供需关系的变化，即PPI反映的是工业生产者出产价格，而影响价格的核心因素就是供需。但现实中间接影响供需关系的原因却不尽相同，主要可以分为有效市场的供需平衡和政策干预。而若以供需为分析框架，库存周期可被看做生产者动态调节产出、产能的结果，资本开支周期则是左右需求端变动的重要因素，和库存周期相互作用。以2015年的供给侧改革为例，开启了去产能、去库存、去杠杆、降库存、补短板的五大任务，企业资产负债表和产出结构出现好转的同时也推升了以钢铁、煤炭为代表的工业产成品的价格，受此影响2016年开始PPI由负转正，大幅上行。随着近期PPI有加速回落之势，那么对后续债市走势来说将会有什么样的影响？我们先回顾历史上PPI出现由正转负的下行走势时的大致情况。

　　2000年以来，我国一共发生过3次PPI同比增速由正转负，分别发生于2001年4月至2002年11月，2008年12月至2009年11月，以及2012年3月至2016年8月。

　　2001年4月至2002年11月：产能过剩，外需紧缩。在供给端过剩和需求端紧缩的双重压力下，2001年4月起，PPI当月同比增速放缓跌入负值区间。在供给方面，经过经济的快速发展，国内部分行业发展过速、产能过剩。在需求方面，由于前期亚洲金融危机的爆发，不仅使之前经济运行良好的泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国等国出现急剧的经济衰退，而且引发了冲击全球的金融动荡。在此背景下，来自国外的需求减弱，外需紧缩压力增加。2002年11月，PPI当月同比增速回归正值。2003年国内的PPI进入了新一轮的上涨，其背后的原因主要为随着中国对原油、铁矿石和玉米等国际大宗商品的依存度不断提高，输入性通胀压力的加大带动了PPI的上行。

　　2008年8月至2009年11月：金融危机，国际传导，内外需走弱下资本开支收缩，上游行业主动去库存，“四万亿”出台后内需带动资本开支扩张，上游行业由主动去库存转为主动补库存，PPI连续15个月位于负值区间。在2003年后国际大宗商品价格牛市的背景下，我国PPI持续上涨，2008年8月PPI同比增速高达10.06%。但随着全球金融危机使工业企业运行效益状况急转直下，2008年9月起PPI同比骤降，并于同年12月进入负值区间。持续至2009年11月，PPI同比变化再度由负转正。这与金融危机后我国的应对政策以及全球货币宽松政策等因素有关。金融危机爆发后，在“四万亿”投资计划的提出和实行我国增加了货币投放，提振了国内需求，与此同时，国内大宗商品价格也出现了恢复性上涨。

　　2012年3月至2016年8月：欧债危机，经济萎靡。2012年由于欧债危机加剧影响，全球经济深度调整，需求走索，国内的钢铁、煤炭和有色金属等生产资料价格在产能过剩的影响下不断走低，为了应对日益复杂的经济形势，2013年国务院推出经济结构改革，着力扩内需促转型。受益于对基础设施，铁路，农业等方面的投入，加之产业结构调整步伐加快，并积极推进成品油、电煤等制造业必需品价格改革，内需开始走强，经济形势转好，制造业由开始的被动去库存，进入主动补库存阶段，拉动企业库存水平整体上升。但由于存在后续企业转型困难、经济增长乏力，需求逐渐疲软，库存也相应开始减弱，依次经历被动补库存与主动去库存。该段时期PPI进入了持续4年半的负值区间。在2015年的供给侧改革影响下，企业资产负债表和产出结构出现好转的同时也推升了以钢铁、煤炭为代表的工业产成品的价格，受此影响2016年9月起PPI由负转正，大幅上行。

　　PPI由正转负对利率的影响有多大？

　　通过回溯历史可以发现，PPI与现券收益率也基本呈现出正相关。现券收益率对PPI涨跌的反应虽略有时滞，但总体呈正相关关系。

　　2008年12月至2009年11月：PPI同比由正转负，现券收益率先下后上。2008年12月至2009年11月，受国际金融危机的影响，PPI同比增速由正转负，在此背景下，以“四万亿”投资计划为代表的国内金融危机应对政策增加了使得市场对政策效果的预期不断加强，现券收益率先于PPI回升。实际上在2008年12月PPI转负之前，由于金融危机已经爆发，中国人民银行于2012年12月一次降准，10月、11月、12月三次降息，货币宽松下收益率已经快速下行。另一方面，当时政府于同年11月出台了4万亿的财政刺激政策，从而导致尽管后续PPI进入了负值区间，但经济企稳预期之下10年国债收益率已然出现拐点，开始向上反弹。

　　2012年3月至2016年8月：PPI负值区间震荡，现券收益率整体下行。2012年3月至2016年8月，受欧债危机、国际经济低迷影响，2012年3月PPI同比增速由正转负，而现券收益率也随着前期PPI的高位回落呈现震荡下行走势。2013年6月至当年年末由于“钱荒事件”的影响，现券收益率大幅反弹，但基本面的下行再次使得现券收益率一路下行至2016年三季度。在2012年3月PPI同比录得-0.32%的同时，10年国债收益率处于3.54%的水平，之后的4个月内，PPI同比继续下行，10年国债收益率跟随下行至3.24%的水平，下行幅度达30BP。在此期间，人民银行于2012年2月、5月两次降准，同年7月、11月两次降息。

　　历史上PPI同比增速由正转负前后大都伴随着降准叠加降息式宽松的货币政策，现券收益率多呈现下行走势。通过前文分析可知，2008年至今PPI同比出现过两次由正转负，第一次的是在2008年金融危机之后，但是由于当时降准降息已经在PPI同比转负之前已经实施，叠加4万亿的财政政策也已经出台，所以尽管随后PPI录得负值，但在经济企稳预期骤然加强下，现券收益率已经出现拐点震荡向上反弹。而2012年在欧债危机、全球经济低迷影响下，PPI同比第二次由正转负，在此期间也出现了降准降息式的货币宽松，现券收益率也跟随下行。

　　整体上，通过历史数据可以发现代表通胀的重要指标之一的PPI基本贴合基本面的走势，对债券收益率的影响也呈现出相应的正相关关系。2008年~2009年和2012年~2016年两轮PPI同比转负时长之所有较大差异，主要原因在于库存周期和资本开支周期的错位，换句话说，前者PPI转正较快的原因在于需求刺激政策使资本开支迅速扩张带动了库存周期向上，而后一时间段里需求端政策明显弱于“四万亿”时期，资本开支周期无法带动库存周期回升，一直持续到供给端政策压制库存周期才打破PPI的负值僵局。近期受总需求持续走弱和基数效应影响PPI下行，而政策刺激的空间和效果可能有限，且目前供给侧改革出现边际放松的迹象，可参照的情形可能更类似于2012年~2016年，资本开支周期无法带动库存周期回升意味着后续PPI延续走弱的概率更高。对债市而言，通胀的超预期走弱对货币政策的约束也发生扭转，在宽松的货币政策下，利率仍然具有下行空间，近期债市有所调整，投资者存在一定谨慎心理，但我们认为从工业通缩的周期来看，利率下行的趋势仍未结束，调整就是机会，在利率下行周期里坚定做多才是确定方向，10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年01月14日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动16.95bps、16.21bps、12.41bps、36.21bps和-3.71bps至1.87%、2.54%、2.33%、2.78%和2.81%。国债到期收益率全部上涨，1年、3年、5年、10年分别变动1.95bps、0.07bps、3.96bps和2.39bps至2.43%、2.79%、2.95%和3.13%。上证综指收跌0.71%至2535.77，深证成指收跌0.87%至7409.20，创业板指收跌1.23%至1246.00。

　　周一央行实现1700亿元流动性净回笼，当日不开展逆回购操作，有1500亿元7天逆回购到期和200亿元14天逆回购到期(包括假期顺延到期)。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　信用债

　　评级关注

　　(1)【大连机床：“16大机床MTN001” 已构成实质性违约】

　　1月14号，大连机床集团公告称，“16大机床MTN001”应于1月14日兑付本息，截止日终未能按时兑付本息，已构成实质性违约。后续将积极加快推进重整工作。(资料来源：大连机床集团公告)

　　相关债券：16大机床MTN001

　　(2)【华阳经贸集团：“18华阳经贸CP001”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约】

　　1月14号，华阳经贸集团公告称，“18华阳经贸CP001”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。公司将通过外部融资、资产处置、压缩开支以及寻求外部多方及股东支持等各项措施全力筹措偿债资金。(资料来源：华阳经贸集团公告)

　　相关债券：18华阳经贸CP001

　　(3)【雅安发展投资：涉及重大诉讼】

　　1月14号，雅安发展投资有限责任公司公告，涉及重大诉讼，公司两个银行账户被冻结，2017年末公司经审计的净资产为1668776.33万元，本次因涉诉依法冻结的财产共计9000万元，占2017年末经审计的净资产比例为0.54%。(资料来源：雅安发展投资有限责任公司公告)

　　相关债券：PR雅发投、13雅安发展债

　　(4)【中铝国际工程：公司涉及两起诉讼】

　　1月14号，中铝国际工程股份有限公司日前公告称，公司涉及两起诉讼，作为“16中工Y1”、“17中工Y1”受托管理人，海通证券提醒投资者关注相关风险。(资料来源：中铝国际工程股份有限公司日前公告)

　　相关债券：16中工Y1、17中工Y1

　　(5)【华业资本控股：17华业资本CP001未能按期兑付本息】

　　1月14号，华业资本控股股份有限公司公告称，17华业资本CP001未能按期兑付本息，公司后续将继续通过多途径努力筹措资金，尽快兑付债券本息。(资料来源：华业资本控股股份有限公司公告)

　　相关债券：17华业资本CP001

　　(6)【康得新复合材料集团：“18康得新SCP002”本息兑付存在不确定性】

　　1月14号，康得新复合材料集团公告称，“18康得新SCP002”应于1月21日兑付，由于公司流动资金紧张，“18康得新SCP002”本息兑付存在不确定性。(资料来源：康得新复合材料集团公告)

　　相关债券：18康得新SCP002

　　(7)【信威通信：公司债券将继续停牌】

　　1月14号，信威通信公告，重大资产重组相关的各方仍在积极推进，重大事项仍存在一定不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，公司债券将继续停牌。(资料来源：信威通信公告)

　　相关债券：16信威01、16信威02、16信威03

　　(8)【宣城市国有资产投资：公司董事、高级管理人员发生变动】

　　1月14号，宣城市国有资产投资有限公司公告称，公司董事、高级管理人员发生变动。(资料来源：宣城市国有资产投资有限公司公告)

　　相关债券：12宣城债、14宣城债、16宣城债

　　(9)【北京碧水源科技：公司控股股东、实际控制人可能变更为川投集团】

　　1月14号，北京碧水源科技股份有限公司日前公告称，公司控股股东、实际控制人可能变更为川投集团，联合资信将持续关注该事项的进展及其对公司经营和信用质量的影响。(资料来源：北京碧水源科技股份有限公司日前公告)

　　相关债券：17碧水源MTN001、17碧水源MTN002、17碧水源MTN003、18碧水源CP001、18碧水源CP002

　　(10)【中环电子信息：控股股东将由天津市国资委变更为津智资本】

　　1月14号，中环电子信息集团有限公司日前公告称，控股股东将由天津市国资委变更为津智资本，新世纪评级将持续关注该事项的进展及其对公司经营和信用质量的影响。(资料来源：中环电子信息集团有限公司日前公告)

　　相关债券：16中环电子MTN001、18中环电子CP001

　　(11)【东莞勤上光电：判决勤上集团犯单位行贿罪】

　　1月14号，东莞勤上光电股份有限公司日前公告称，收到控股股东东莞勤上集团和其实控人李旭亮通知，勤上集团和李旭亮收到一审刑事判决书，判决勤上集团犯单位行贿罪，判处罚金300万元，判决李旭亮犯单位行贿罪，判处有期徒刑两年，缓刑四年。作为“12勤上01”受托管理人，广州证券提醒投资者关注相关风险。(资料来源：东莞勤上光电股份有限公司日前公告)

　　相关债券：12勤上01

　　可转债市场回顾

　　1月14日转债市场，平价指数收于83.93点，下跌0.47%，转债指数收于104.10点，下跌0.40%。114支上市可交易转债，除顺昌转债、桐昆转债横盘外，32支上涨，80支下跌。其中横河转债(1.89%)、广电转债(1.48%)、辉丰转债(1.36%)领涨，康泰转债(-4.22%)、鼎信转债(-2.36%)、艾华转债(-1.85%)领跌。114支可转债正股，除吉视传媒、星源材质、利欧股份、长久物流横盘外，31支上涨，79支下跌。其中，高能环境(4.81%)、横河模具(4.64%)、金新农(4.31%)领涨，康泰生物(-9.89%)、众信旅游(-6.42%)、大族激光(-4.67%)领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场表现不俗，受少数走势优于正股的转债标的的推动，转债指数涨幅优于平价指数，周成交量快速回升再度超百亿，个券层面而言5G板块的相关个券均涨幅不小。我们在2019年可转债年度投资策略中曾将今年的整体策略简单概括为“先beta后alpha”：在去年权益市场走熊以及宏观经济仍处于疲势的背景下，预计短期内将以市场风险偏好的修复以及板块轮动为主，这也是我们持续推荐安全垫较高的低价低估值标的的核心逻辑；而随着后期盈利周期拐点的到来正股成长性充足的转债标的有望带来alpha收益，2019年开年这几周转债市场表现可谓是“beta收益”的盛宴，且市场结构也明显更为优化。但需要指出的是beta收益源自风险偏好修复，而风险偏好是一个快变量。在2019年第一份周报《可转债周报20190102—转债替代正股的价值》中我们明确提示了估值走扩的可能，实际上转债市场近期的快速走高多半是由溢价率扩张推动，虽然从各项指标来看当前并非离谱，辅助指标也并未呈现出预警提示，但安全边际的走弱却是客观事实，一个快变量推动下的行情行至当前我们给予投资者的建议是适度理性，同时投资者可能也需要习惯溢价率的新常态。我们同样判断随着上市公司财报季的到来叠加潜在可能的转债天量供给，相对当前更好的价格出现或许不是奢望。

　　落实至具体策略层面，延续前期逻辑不变：低价低估值的标的仍是我们强调重点的关注标的，建议将仓位集中在此类标的范围，此时买转债的风格优于买股票的风格，短期内beta收益依旧优于alpha收益。建议自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等相关标的的潜在beta收益。

　　建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

（文章来源：明晰笔谈）