兴业证券点评2018年12月经济数据

　　投资要点

　　4季度经济边际放缓，消费贡献进一步下降。1)第二产业的增加值当季同比小幅反弹，或受基建加速提振建筑业和环保限产边际放松的影响。2)内需增长放缓是4季度经济边际放缓的重要原因。

　　工业生产回升：环保边际放松，企业持续去库，供需关系可能承压。1)环保限产的边际放松提振玻璃、水泥等相关产业生产。2)终端需求仍然偏弱，汽车等下游行业调整生产主动去库存。3)终端需求偏弱的背景下，若环保限产维持现有的力度，则可能会使供需关系承压，企业盈利面临进一步下行的风险，同时PPI也面临进一步下行压力。

　　18年固定资产投资增速低于17年。

　　1)18年基建投资“先下行，后企稳”，19年或将进一步改善。19年基建对冲加速，基建投资大概率会进一步改善，中期来看，地方政府债务规范化仍是大方向，并且存量隐性债务19年或将有新的处理方案，这都将进一步有利于基建投资的改善。

　　2)土地购置支撑18年地产投资，但19年或将进一步趋缓。虽然地产销售增速持续走弱，但18年地产投资仍好于17 年，主要依靠较高的土地购置支撑。但在终端住宅销售趋势性下行的背景下，房企对于进一步进行土地购置和建安投资的决策也趋于谨慎，未来土地购置投资对地产投资的支撑作用也将趋缓。

　　3)18年制造业投资加速，但19年或将承压。18年制造业投资受设备更新和产能置换需求的影响，以及统计口径的扰动，同比读数高于17年。且终端需求疲弱、企业利润下行将逐渐传导至生产和投资，制造业投资增长的动力将逐渐放缓。

　　终端需求小幅反弹，但整体并不乐观。手机、汽车等耐用消费品增速仍处于下行通道。

　　经济下行但没有失速风险，长端利率机会需要等待新的预期差。12月经济数据指向偏弱的终端需求已开始向生产和投资传导，但当前“三宽”政策(宽货币、宽信用、宽财政)进一步加码，经济下行但不会有失速风险，长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，需要等待新的预期差(如金融数据企稳的时间点)。当前时点价值最为确定是是信用债，尤其是票息和杠杆策略的价值，而在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

　　报告正文

　　4季度经济边际放缓，消费贡献进一步下降。18年4季度GDP实际同比从3季度的6.5%进一步降至6.4%，环比增速从3季度的1.6%进一步降至1.5%，经济进一步边际放缓。1)分产业来看，第二产业的增加值当季同比从3季度的5.3%反弹至5.8%，或受基建的加速对建筑业的提振和环保限产边际放松的影响。第三产业增加值当季同比则从3季度的7.9%回落至7.4%，是拖累4季度经济放缓的主要因素，基本抹去了二产反弹的影响，第一产业同比则略低于3季度读数。2)支出法来看，内需增长放缓是4季度经济边际放缓的重要原因。4季度消费对 GDP 累计同比的拉动较3季度继续下行0.2%至5.03%，是经济继续边际放缓的主要原因。净出口对 GDP累计同比的拖累较3季度缩窄0.09%至-0.57%，“抢出口”效应仍然有一定影响。资本形成对 GDP 的拉动则与前3季度基本持平。

　　工业生产回升：环保边际放松，企业持续去库，供需关系可能承压。12月工业增加值同比较11月上升0.3%至5.7%。具体来看：1)环保限产的边际放松提振相关产业生产。12月主要产品产量中，玻璃、水泥等冬季环保限产的重点产业较11月提升较为明显，主要受益于去年下半年以来的因地制宜的环保政策。18年下半年以来，生态环境部多次强调“禁止环保‘一刀切’工作”，11月习近平主席在民营企业座谈会上的讲话则再次把环保领域避免“一刀切”作为帮助民营经济解决发展中的困难的重要举措。2)终端需求仍然偏弱，汽车等下游行业调整生产主动去库存。12月PMI数据指向生产分项和产成品库存分项双双下行，企业调整生产主动去库存。以汽车行业为例，12月汽车产量同比下降的幅度虽然较11月有所收窄，但产量同比和库存仍处于下降通道。3)终端需求偏弱的背景下，若环保限产维持现有的力度，则可能会使供需关系承压，企业盈利面临进一步下行的风险，同时PPI也面临进一步下行压力。

　　18年固定资产投资增速低于17年。12月固定资产投资完成额累计同比录得5.9%，与11月持平，18年固定资产投资同比整体低于17年。

　　1)18年基建投资“先下行，后企稳”，19年或将进一步改善。基建投资累计同比从11月的3.7%小幅上升至12月的3.8%，延续了18年9月以来的上升趋势。18年基建整体增速大幅低于17年，且呈现出“先下行，后企稳”的走势。考虑到18年基建投资基数较低，19年政策对冲主要以基建为发力点，财政支出和地方专项债的发行都将有所加快，19年基建投资大概率会进一步改善，中期来看，地方政府债务规范化仍是大方向，并且存量隐性债务19年或将有新的处理方案，这都将进一步有利于基建投资的改善。

　　2)土地购置支撑18年地产投资，但19年或将进一步趋缓。12月地产开发投资累计同比较11月下行0.2%至9.5%。在地产销售增速持续走低的背景下，18年地产投资仍好于17 年，其中18年初建安工程和设备购置已开始拖累地产投资增速，18年地产投资主要依靠较高的土地购置支撑。但在终端住宅销售趋势性下行的背景下，房企对于进一步进行土地购置和建安投资的决策也趋于谨慎，百城土地成交占地面积这一领先指标已连续3个月下行，18年6月以后土地购置对地产投资累计同比的拉动也开始下行，未来土地购置投资对地产投资的支撑作用或将进一步趋缓。

　　3)18年制造业投资加速，但19年或将承压。12月制造业固定资产投资累计同比录得9.5%，与11月持平，18年全年制造业投资同比高于17年。此前制造业投资加速主要受设备更新和产能置换需求的影响，统计口径的收窄也对制造业投资数据有所扰动。但是考虑到18年7月以来工业企业利润持续下行，且终端需求疲弱将逐渐传导至生产和投资，制造业投资增长的动力将逐渐放缓。

　　终端消费需求小幅反弹，但整体并不乐观。12月社会消费品零售总额同比从8.1%小幅反弹至8.2%，但整体仍大幅弱于季节性。其中耐用消费品增速仍处于下行通道。12月手机类零售额累计同比较11月进一步下降0.9%至7.1%，创2010年以来新低，指向智能手机市场接近饱和。12月汽车类销售额的降幅虽然较11月有所收窄，但同比仍录得-8.5%，指向购置税优惠取消对汽车消费的拖累仍将持续。

　　经济下行但没有失速风险，长端利率机会需要等待新的预期差。12月经济数据指向偏弱的终端需求已开始向生产和投资传导，但当前“三宽”政策(宽货币、宽信用、宽财政)进一步加码，经济下行但不会有失速风险，长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，需要等待新的预期差(如金融数据企稳的时间点)。当前时点价值最为确定是是信用债，尤其是票息和杠杆策略的价值，而在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

（文章来源：兴证固收研究）