国泰君安花长春：信贷虽有亮点 但逆周期政策或不可缺

原标题：信贷虽有亮点，但逆周期政策或不可缺—10月金融数据点评

　　导读

　　企业中长期贷款连续改善，经济短期内有结构性改善的可能，但整体下行压力仍存，逆周期宽松基调不变。

　　摘要

　　10月社融不及市场预期，主要的拖累是什么？

　　10月社融增速放缓，同比增量转负，主要受到信贷的拖累，人民币贷款同比增量转负为-1671亿元，较上月放缓近4942亿元，此外表外融资中未承兑汇票同比增量也由正转负。

　　10月信贷不及市场预期，唯一的亮点是什么？

　　(1)信贷中，企业中长期贷款同比增量继续为正，是信贷中唯一的亮点。而票据融资和短期贷款同比增量均转负，较上月大幅放缓。

　　(2)企业中长期贷款改善，可能有三种可能：企业融资需求确实改善；银行用表内贷款置换隐性债务；以及基建项目的拉动。

　　(3)居民端中长期贷款和短期贷款同比增量均恶化，主要受到房地产销售放缓及消费贷监管趋严的影响。

　　表外、表内票据业务均放缓，可能的原因是什么？

　　从票据贴现利率看，自6月末至9月初，票据贴现利率显著下行，相应7-9月票据融资额也相对稳定；而10月以来，票据利率基本没有变化，一定程度上或指向银行进行票据业务意愿边际下降。

　　当前，企业中长期贷款连续改善，结合实体数据看，经济确实有结构性改善的可能，中小企业动能短期内可能企稳。但总体看，下行压力仍存，我们认为，即使有通胀的制约，但逆周期宽松基调不会变，MLF下调5个bp是最好的说明，结构性政策可期。

　　正文

　　一、社融：增速放缓，信贷成主要拖累

　　10月新增社融转负，存量增速放缓，大部分分项同比增量较9月均下降，尤以贷款最为显著。

　　整体看，10月，新增社融同比增量为-1184亿元，较上月下降近3150亿元，存量增速较上月放缓0.1个点至10.7%。

　　分项看，社融的趋弱主要由信贷拖累。10月，社融中多个分项同比增量较上月均下降(图1)：

　　10月社融中人民币贷款同比增量转负为-1671亿元，较上月放缓近4942亿元，是10月社融的主要拖累。

　　表外融资同比增量仍为正，但较上月收窄1400亿元。分项看，未贴现银行承兑汇票同比增量转负至-599亿元；信托和委托贷款同比增量仍保持正(图2)。

　　直接融资同比增量虽保持正在103.4亿，但较9月的增量下降近2085亿元，也较为显著；其中10月债券融资同比增量为99亿元，较9月明显放缓2000亿左右；股票融资同比增量仅4.4亿元。

　　10月专项债融资同比增量为负，但较上月的同比增量有所改善。

　　二、信贷：企业端中长期贷款同比改善延续，短期贷款与票据融资收缩

　　信贷方面，10月新增信贷同比增量为-357亿元，信贷增速放缓0.1个点至12.4%。分大类来看，中长期贷款同比增量仍为正，而票据融资和短期贷款同比增量由正转负，收缩明显。

　　1、从数据看，企业中长期贷款显著改善是信贷的唯一亮点(图3)：

　　10月，企业贷款同比增量总体由正转负至-241亿元，其中中长期贷款同比增量较上月下降但仍为正的787亿元，票据融资同比增量转负至-850亿元，短期贷款同比增量转负至-44亿元。

　　为何企业中长期信贷持续改善？在9月的数据点评中，我们提到了三种可能：(1)企业融资改善，有可能是融资需求企稳；(2)企业表内融资改善也可能是银行等利用表内贷款来置换到期的非标，我们发现2019年四季度或为信托到期的小高峰。(3)基建的带动。6-9月新增专项债中，用于棚改和土地储备的比例明显下降，因此用于基建资本金的比例或上升，从而带动企业贷款需求。

　　10月居民端各个期限贷款表现均恶化，与政策趋严、地产销售放缓有关。其中，短期贷款同比增量继续下降，为-1284亿元，而中长期贷款同比增量也由正转负为-143亿元(图4)。居民端短期贷款增量放缓，或与对消费贷监管短期从严有关，部分省市9月末出台了进一步规范个人消费贷行为的政策。中长期贷款走弱，或与房地产销售放缓有关，从30个大中城市数据看，10月房地产销售面积较9月进一步放缓。

　　另外，对非银金融机构贷款有所改善，同比增量由负转正。

　　2、票据融资同比大幅缩减，可能与近期票据利率不再下行，银行贴票意愿下降有关。从数据看，我们看到，今年6月以来，票据利率出现了快速下行，相应的，7-9月，新增票据融资额也相对较为平稳，而10月以来，票据利率边际上基本没有再变化，一定程度上说明银行进行票据业务意愿有所下降，从而导致10月票据融资仅有214亿元，创2018年5月以来新低。

　　三、经济虽结构性改善，但总量仍需政策支持

　　从信贷数据看，虽然10月整体信贷同比为负，不过，企业端中长期贷款已经连续三个月为正，虽然可能出于债务置换或基建拉动，但也不排除经济动能短期内有结构性改善的迹象。结合其他数据看，又以其中的小企业动能改善最为可能。

　　从贷款调查数据看，9-10月，虽然整体贷款需求指数仍再放缓，但放缓的幅度已大大缩小，小企业融资需求较为平稳。与2019年一季度比，小企业的融资需求相对平稳，其贷款需求指数仅下降了1.6个点，而中型企业和大型企业分别下降了3.6和3.9个点，整体贷款需求指数下降了4.5个点(图6)。

　　从实体数据看，近期财新PMI与PMI指数背离，而财新PMI以中小企业为主，也指向当前经济中小企业经济动能边际改善。此外，BCI指数近期改善， BCI的调查对象主要是长江商学院的校友企业，以民营中小企业为主，近两个月BCI反映出来中小企业企业利润、销售都存在一定的回暖趋势。

　　不过，从总量看，经济仍需政策支持，PMI还在继续放缓，整体信贷需求仍下行。当前，市场对滞胀对政策的限制较为担忧，但我们认为，逆周期宽松基调不会变，MLF下调5个bp是最好的说明。我们认为，政策空间在一定程度上受限，但对通胀的容忍程度也明显提高，不至于过渡到收紧，后续，逆周期宽松基调不变，结构性政策可期。

（文章来源：国泰君安）

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