国盛证券：降息预期有望升温 长端利率将从中受益

原标题：社融动摇经济企稳预期，中长期贷款指示意义下降【国盛固收刘郁团队】

　　摘要

　　社融大幅走弱，证实宽信用“衰减”，企稳预期可能有所动摇

　　10月社融明显不及预期，宽信用进程存在波折。10月新增社融仅6189亿元，较去年同期少1185亿，也低于市场预期。10月社融数据指向宽信用进程存在反复，与今年4月和7月的情况较为类似。10月制造业和服务业PMI、社融和信贷等数据均较弱，指向9月的季末反弹难以延续，很可能使得企稳预期发生动摇。

　　伴随城投隐性债务置换推进，企业中长期贷款指示意义可能下降

　　企业中长期贷款同比继续改善，但对应企业存款同比并未改善。这背后的原因，可能在于下半年以来部分城投平台推进隐性债务置换，银行降城投平台的非标、债券等表外项目置换成3-5年的银行贷款，从而体现为企业中长期贷款改善。城投平台拿到贷款之后，并未形成城投平台的存款，而是将其偿还给金融机构，表现为非银金融机构存款的增加。因而城投平台置换隐性债务，并不反映企业的真实融资需求改善，也不对应新的生产活动，对后续经济指标改善的指向意义也相应下降。

　　降息预期有望升温，长端利率将从中受益

　　对地产、基建的融资约束，可能对应数量型政策的弱化，相应价格型政策的作用将上升。后续央行可能继续通过价格型政策降低融资成本，长端利率有望从降息预期中获益。本月央行降低MLF利率5bp，这可能意在引导LPR利率下行来降低实体经济融资成本。10月PMI、社融等数据转差，经济企稳预期发生动摇，在央行已经降低MLF利率5bp的基础上，可能使得降息预期再度升温，从而带动长端利率继续下行。

　　风险提示：政策出现超预期变化。

　　社融大幅走弱，证实宽信用“衰减”，企稳预期可能有所动摇

　　10月社融明显不及预期，宽信用进程存在波折。10月新增社融仅6189亿元，较去年同期少1185亿，也低于市场预期。在8-9月社融同比出现小幅改善之后，市场对宽信用带动经济改善的预期明显升温。但10月社融数据指向宽信用进程存在反复，与今年4月和7月的情况较为类似。宽信用进程反复的原因，可能在于政策要求M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，这相当于给逆周期调节政策加了一个大的前提条件，难以全面施展。地产增量融资需求和地方政府增量隐性债务受到约束，因而类似以往周期中的宽信用进程难以再现。从分项来看，贷款、专项债和票据是主要拖累项目，其中贷款和专项债均受到投放节奏提前的影响，这也在一定程度上说明宽信用进程在年内不断衰减。

　　经济企稳预期可能面临动摇。9月经济数据全面改善，再加上三季度不变价GDP同比触及6.0%的增长区间下限，使得市场预期四季度经济企稳。但10月制造业和服务业PMI、社融和信贷等数据均较弱，指向9月的季末反弹难以延续，很可能使得企稳预期发生动摇。而且，此前部分居民短期贷款流向房地产，10月居民短期贷款明显走弱，这是否意味着后续地产销售边际放缓。如地产销售明显放缓，则经济企稳的预期可能被打破。11月14日发布的经济数据较为关键，如工业增加值等数据继续走弱，市场可能转向预期经济继续下行。

　　因城投隐性债务置换推进，企业中长期贷款指示意义可能下降

　　企业中长期贷款同比继续改善，但对应企业存款同比并未改善。这背后的原因，可能在于下半年以来部分城投平台推进隐性债务置换，银行将城投平台的非标、债券等表外项目，置换成3-5年期的银行贷款，从而体现为企业中长期贷款的改善。但城投平台拿到贷款之后，并非形成城投平台的存款，而是将其偿还给金融机构，表现为非银金融机构存款的增加。对应地，以企业活期存款为主的M1同比也持续在较低位震荡，并未跟随企业中长期贷款改善。

　　债务置换可能使得企业中长期贷款的指示意义面临下降。企业中长期贷款改善，往往被视为经济改善的领先指标。但当前的这种改善，如主要由城投平台置换隐性债务所引起，则并不反映企业的真实融资需求改善，也不对应新的生产活动，对后续经济指标改善的指向意义也相应下降。

　　降息预期有望升温，长端利率将从中受益

　　对地产、基建的融资约束，可能对应数量型政策的弱化，相应价格型政策的作用将上升。本轮经济周期中，对地产企业、地方政府增量融资进行约束的同时，政府意在通过降低实体经济融资成本带动经济高质量增长。这对债市而言有两点值得关注，一是控制地产企业和地方政府隐性债务的增量融资，直接压制了融资需求，使得以往周期中融资需求带动利率上行的模式难以重现；二是降低实体经济融资成本，意味着无风险利率需要维持相对较低的水平，站在供给端，由于资金价格在金融市场和实体经济之间的连通性，这种结构性宽信用仍需要以宽货币为基础，至少货币政策难以边际收紧。

　　后续央行可能继续通过价格型政策降低融资成本，长端利率有望从降息预期中获益。本月央行降低MLF利率5bp，这可能意在引导LPR利率下行来降低实体经济融资成本。10月PMI、社融等数据转差，经济企稳预期发生动摇，在央行已经降低MLF利率5bp的基础上，可能使得降息预期再度升温，这将带动长端利率继续下行。

　　风险提示：

　　政策出现超预期变化。

（文章来源：国盛证券）

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